变局·新局——2025年政府工作报告解读

2025年3月5日上午，李强总理向十四届全国人大三次会议作了《政府工作报告》。我们认为，对2025年经济增长目标的设定和财政货币政策总体安排，取向积极、符合预期，宏观政策有定力、有预案、有共识，将对中国经济行稳致远提供有力支撑。
一宏观面：对增长目标的理解
2025年GDP增速目标定在5%左右，与前两年持平。总理指出，这既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接，突出迎难而上、奋发有为的鲜明导向。我们认为，今年一季度中国经济在前期一揽子增长量政策的支持下，GDP增速有望保持在5%以上，有望实现“开门红”。全年要达到5%左右目标，要求货币、财政、地产、消费等政策持续发力，后三季度不能出现增长动能明显放缓。我们预计，政策层面更“有预案”，今年经济增长的下限应比去年有所提高。正如总理所言：“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”。
CPI增速目标定在2%左右，为2004年以来首次下降到3%以下。总理指出，目的在于通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。我们理解，今年提出更加务实的CPI增速目标，且2%的物价目标与此前日本“安倍经济学”的通胀目标和美联储的目标通胀率相一致，这未必就意味着中国的宏观政策框架也将亦步亦趋，但提现出体现出政府对名义经济增长更加重视。《政府工作报告》起草组成员陈昌盛在国新办吹风会上表示，今年提振物价将有四个措施：一是加大逆周期宏观政策；二是着力提振消费，释放需求侧潜力；三是进一步加强和规范“内卷式”竞争，要从强化标准、监管，引导行业自律，规范政府招商引资行为来规范行业发展；四是更大力度稳住楼市、股市。
二政策面：更加积极有为
1、“财政政策持续用力、更加给力”
2025年财政政策安排基本符合预期，做到了“持续用力、更加给力”。一是，赤字率4%左右、比上年大幅提高1个百分点，赤字规模5.66万亿、比上年增加1.6万亿。二是，发行超长期特别国债1.3万亿、比上年增加3000亿元，拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。三是，安排地方政府专项债券4.4万亿、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。以上加总，今年合计新增政府债务总规模11.86万亿、比上年增加2.9万亿，扣除补充商业银行资本的5000亿，直接用于稳增长的财政资金规模增加了2.4万亿，符合我们预期。如我们在《2025 年开年宏观展望：政策篇—于约束中寻次优》中指出的，今年要对冲美国对华加征60%关税（最坏情形下）的潜在冲击，需要增量财政规模在1.7-2.2万亿之间。在此基础上更大力度的财政增量安排，有助于扭转经济主体的预期与信心，也是总理所说的“塑造积极的社会预期”。
除了总量上的支持，财政政策的支出结构、保障机制与体制改革也未缺席。支出结构上，提出“强化宏观政策民生导向”。总理指出，推动更多资金资源“投资于人”、服务于民生，支持扩大就业、促进居民增收减负、加强消费激励，形成经济发展和民生改善的良性循环。报告首次把“更大力度促进楼市股市健康发展”写在总体要求中，这有助于带动居民财产性收入恢复增长。本次报告还提到了“制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给”，响应社会呼吁，同样有助于社会预期改善。保障机制上，更加关注调动地方政府稳增长的能动性。总理提出，“坚持在发展中化债、在化债中发展”，“优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。这是对化债“去杠杆”效应的纠偏。此外，还强调“优化地方政府专项债券管理机制，实施好投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施”，也有助于地方专项债更顺畅发行、更早发挥稳增长效能。体制改革上，重点提到了零基预算和消费税改革。今年“零基预算”理念将在更大范围内落地见效，打破基数概念，逐项审议各项支出的必要性、合理性和支出标准，也有助于缓解财政收支压力。并考虑了增加地方财源问题，包括加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方，以及促进地方在高质量发展中培育财源。 
2、“适时降准降息”
2025年以来降准、降息预期一再落空，本次政府工作报告打消市场疑虑，“适时降准降息”、“保持流动性充裕”、“推动社会综合融资成本下降”，都是非常明确的指示。年初以来，人民币汇率压力（美联储放缓降息下美中利差高企）、前期债券市场过热、银行净息差收窄（受LPR重定价影响，历年一季度商业银行净息差都有较大幅度的收窄）等因素限制了货币宽松的节奏。在政府债供给压力较大的情况下，银行间资金面还呈现出紧平衡。
当前，随着美元指数走弱、美国对华关税冲击暂时弱于预期，人民币贬值压力有所缓和；债券市场回吐了此前偏激进、偏“抢跑”的降息预期，10年国债收益率从1.6%附近回升到1.7%附近；两会确定了5000亿特别国债补充商业银行资本，帮助缓解净息差约束；推动房地产企稳回升也逐渐需要新的调节政策跟进。我们认为，降准、降息的窗口逐渐临近。建议为防范人民币汇率及长债利率出现单边一致波动，可优先考虑降准，后以“小步快跑”的形式降息，避免目前相对前期偏紧的金融条件“干扰”实体经济平稳恢复的步伐。此外，增加公开市场国债买卖投放流动性、降低再贷款利率，也是可能使用的货币政策工具。
三产业面：新动能积厚成势、传统动能焕新升级
1、“激发全社会创新创造活力”
在2025年政府工作任务安排中，“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”居于第二位，“深入实施科教兴国战略，提升国家创新体系整体效能”居于第三位，科教体系与新质生产力的发展相辅相成。在中国人口负增长和资本回报率回落的背景下，外围对华科技封锁和“卡脖子”动作频频，企图遏制中国崛起。而新质生产力的发展、科技领域的突破能够带来全要素生产率的提升，这对于稳定经济增速，顺利实现2035远景目标有至关重要的作用。2025年政府工作报告中，尤其强调“高水平科技自立自强”，“培育壮大新兴产业、未来产业”。 
我国新质生产力发展步伐明显加快，成为生产和投资的重要增长极。2024年，国家统计局公布的高技术制造业增加值增长8.9%，较工业总体增速高3.1个百分点；高技术制造业和服务业投资增速分别为7.0%和10.2%，分别较固定资产投资总体高3.8和7.0个百分点。2025年春节期间，DeepSeek横空出世，证明在关键技术领域“单兵突破”是可行的。DeepSeek展现了以低算力成本复现最先进模型的可能，使得原本认为美国在AI领域拥有绝对领导力的竞争格局变得更加扑朔迷离。这意味着美国对中国高科技产业的“卡脖子”战略未必能够全然奏效，中国可能弯道超车、甚至成为旗鼓相当的竞争者，大大提振了企业家信心和资本市场情绪。习总书记参加民营企业家座谈会并发表重要讲话，更加强化了各界对于中国经济发展活力的信心。外资对于中国科技领域的突破也有积极反馈。国际金融协会(IIF)数据显示，2025年1月外国投资者积极布局中国资产，中国股票和债券吸纳的外资净流入总和超过100亿美元，特别是，中国股票吸纳了20亿美元的资金净流入，而中国以外的新兴市场股票在当月遭遇的资金净流出量达到了115亿美元。
我们认为，2025年“科技创新”有望成为中国经济和股票市场的重要主线。AI等新技术走向推广应用，能够提升生产效率，若需求端居民消费能够有效承接供给效率的提升，将为中国经济的增长注入更持久的动力、更多样的活力。
2、“持续用力推动房地产市场止跌回稳”
作为“旧经济”的重要组成部分，政府工作报告高度重视房地产行业，部署“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，延续中央经济工作会议的表述。去年四季度以来，房地产行业已出现积极迹象。房价方面，随着商品房销售面积的跌幅逐步收窄，70大中城市二手房价格自2024年10月以来连续4个月同比降幅收窄，尤其是一线城市二手房价格连续四个月环比正增长。库存方面，去年四季度新房销售复苏，推动了重点城市库存和去化周期的改善。据克而瑞CRIC监测，截至2025年12月末，50城新建商品住宅狭义库存去化周期约21.5个月，较去年9月的高点下降2.5个月。今年初以来，房地产销售仍呈现韧性，1-2月百强房企销售操盘金额累计同比回落1.2%，与去年12月同比持平。
然而，房地产市场的恢复弹性还取决于居民购房预期的变化、以及房地产企业的现金流和投资意愿。二者很大程度上都会受房地产相关政策的影响，尤其是收储政策的力度和房企债务风险的解决。2025年，政府工作报告部署增加5000亿元地方政府专项债券“重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”提供资金支持；“盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”，有助于收储政策的更好落实；“有效防范房企债务违约风险”，万科风波如何演绎具有重要信号意义，房地产行业的“风险底”有望逐步确认。
3、“持续深化供给侧结构性改革”
市场的一个重要关切在于，中国产能周期能否更快触底回升。2021年以来中国制造业投资快速扩张已达4年，新增产能不断投放，逐步拉低企业产能利用水平。得益于出口高景气和一揽子增量政策的集中落地，2024年四季度工业企业产能利用率显著回升，单季度绝对水平高于2022及2023年同期。担忧在于：中国产能利用率变化与出口增速关系密切，2009年、2016年和2020年三次产能利用率触底回升的过程中，外需均有持续回暖，对工业生产的带动作用较强；2024年三四季度，在出口的带动下，计算机通信电子行业、纺织业、医药制造业等产能利用率（移动平均四个季度，剔除季节性）持续回升。2025年以来，美国对中国商品已累计加征20%的关税，加征幅度已超过2018-2019年中美贸易摩擦期间。考虑到特朗普提出的“对等关税”尚未落地，国际经贸环境的演变仍有较大不确定性，可能干扰产能周期的回稳进程。
积极信号在于，2025年政府工作报告提出“持续深化供给侧结构性改革”。在第二项重点任务中，提及“加强产业统筹布局和产能监测预警,促进产业有序发展和良性竞争”；第四项重点任务中，提及“加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治‘内卷式’竞争”。在新一轮供给侧结构性改革的引领下，若能通过中央政府自上而下引导，大力破除地方保护，合理调整产能投放，将带来供给侧的良性竞争和尽快出清，有希望促进工业品价格回升、提振企业盈利、带动产能周期更快触底回升，中国经济内生动能也将加快恢复，以新颜换旧貌！与此同时，这也是尽快促进“物价合理回升”，尽快促成GDP平减指数由负转正的不二选择。
4、“经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费”
2025年政府工作报告全文中，共有32次提及“消费”，相较去年政府工作报告增加11次，达到近十年间之最。“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”是2025年政府工作的首要任务，“促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚”。可见消费是现阶段扩大内需，提振经济增长的重中之重。
结合国新办新闻发布会解读，在促消费方面，2025年宏观政策要解决三个问题：消费能力不足的问题，优质供给不足的问题，消费环境进一步改善的问题。最直接的是，2025年安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新。按2024年9-12月的情形外推，预计有望带动2025年社零超额增长6000多亿元，拉动1.2个百分点。与此同时，政府工作报告还突出强调“三个发力”。从促进增收减负提升消费能力、增加优质供给创造有效需求、改善消费环境提升消费意愿这三个方面来共同发力，实施“一项行动”，即提振消费专项行动。
改善民生与促进消费密不可分，政府更多的民生支出能够更多“挤入”消费。李戎（2021）在《财政支出类型、结构性财政政策与积极财政政策提质增效》一文中的研究表明，政府民生支出具有最大的经济刺激效果，每1元政府民生支出的增加，在当期可以带动2.069元的GDP，来自其对居民消费的挤入作用，其乘数效应高于政府投资和政府消费。2025年政府工作报告在第二部分总体要求和政策取向中，突出强调“强化宏观政策民生导向”，表示“经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费……推动更多资金资源‘投资于人’”，这离不开财政政策的大力支持，也是财政支出的重要方向。
我们认为，2025年财政支持消费的相关政策还有较大想象空间。在增加民生支出方面，能够通过增加财政补贴力度，减轻居民社保缴费负担，提升城镇职工医疗和养老保险覆盖率，继而提升居民消费意愿，更大程度挤入消费。2025年政府工作报告指出，“城乡居民基础养老金最低标准再提高20元,适当提高退休人员基本养老金”，“居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准分别再提高30元和5元”，已是相应的尝试。在消费补贴方面，宏观政策也有进一步优化的空间：第一，将补贴政策的支持范围扩展至服务消费。相比于耐用品消费而言，服务消费金额较小、具备黏性。这意味着，消费补贴政策支持服务消费，所带来的“透支效应”相对有限，甚至存在“长尾效应”的拉动。第二，将消费补贴政策与其他政策相互联动，如在新房和二手房签约过户后，或农民工办理落户后发放消费券；以消费券的形式发放育儿补贴。第三，定向补贴大学生和青年群体消费需求。青年人群处于职业生涯早期阶段，边际消费倾向往往较强，未来的收入和消费具备增长潜力，有望实现更大的杠杆效应。第四，鼓励和支持新消费业态和新渠道的发展。优质供给能够创造增量需求。

（文章来源于钟正生经济分析公众号）